¿Quién reemplazará a AAVE como el nuevo rey?
Autor: Tom Wan
Compilado por: Jiahua, ChainCatcher
El panorama de préstamos de Ethereum y Solana sigue un guion extremadamente similar, con la única transición de fase verdaderamente comparable (de la primera fase a la segunda fase) ocurriendo aproximadamente un 25% más rápido en Solana. La tercera fase acaba de comenzar, y si Solana puede mantener este ritmo sigue siendo incierto.
- La transición de la primera a la segunda fase de Ethereum (desde el pico de Compound hasta que Aave establece una ventaja): aproximadamente 2 años
- La transición de la primera a la segunda fase de Solana (desde el pico de MarginFi hasta que Kamino establece una ventaja): aproximadamente 18 meses
- Ambos ecosistemas están ahora en la tercera fase, con nuevos desafiantes cerrando continuamente la brecha
Sin embargo, esta vez, no creo que el resultado sea el mismo. El siguiente contenido explicará las razones una por una.
Fase Uno: La Dominancia de Compound y MarginFi
Ethereum: Compound es el protocolo que realmente encendió el "DeFi Summer." El lanzamiento del token COMP en junio de 2020 desencadenó directamente toda la era de minería de liquidez, y en su punto máximo, el TVL de Compound era aproximadamente 5 veces el de Aave.
Solana: Tras el colapso de FTX, MarginFi lanzó un programa de puntos a largo plazo centrado en futuros airdrops, atrayendo con éxito una gran cantidad de capital, siendo su TVL pico aproximadamente 4 veces el de Kamino.
El liderazgo en TVL de estos dos primeros dominadores se basó en incentivos de tokens y expectativas de airdrop, en lugar de una verdadera profundidad de producto. Una vez que el mercado se recupere, esta distinción se vuelve crucial.
Fase Dos: El Auge de Aave y Kamino
Ethereum: El TVL de Compound es esencialmente capital mercenario. Cuando el mercado bajista golpeó en 2022, el valor de colateral se desplomó, y COMP colapsó simultáneamente, con las recompensas de minería ya no siendo suficientes para retener capital.
El daño a la confianza ocurrió en realidad antes— en septiembre de 2021, una vulnerabilidad de gobernanza llevó a la distribución excesiva de alrededor de $90 millones en COMP, y los usuarios tienden a recordar tales eventos durante mucho tiempo. El golpe final llegó en 2023 cuando el fundador Robert Leshner anunció públicamente un cambio de enfoque hacia Superstate, indicando que el equipo central había abandonado mentalmente el protocolo.
Aave derrotó a Compound por varias razones estrechamente conectadas. Lanzó rápidamente nuevos tipos de colateral, especialmente stETH, wstETH y weETH, convirtiéndose en el lugar predeterminado para el préstamo circular de LST de Ethereum. Comenzó la expansión entre cadenas temprano, completando implementaciones en Polygon y Avalanche a través de asociaciones nativas.
Los incentivos puros a menudo agotan los tesoros de tokens o aplastan los precios de los tokens, pero las cadenas públicas cooperativas permitieron a Aave lograr un crecimiento compuesto de usuarios y TVL sin agotar su propio presupuesto.
También posee una verdadera profundidad de producto: préstamos flash (que Compound nunca lanzó) y un módulo de seguridad (que da a los tokens AAVE una demanda real a través de staking). Hoy, el TVL de Aave es de aproximadamente $16 mil millones, mientras que el de Compound es solo alrededor del 10% de eso.
Solana: El declive de MarginFi se debió a una prolongada actividad de airdrop. Los usuarios proporcionaron liquidez, esperando un token que fue retrasado repetidamente y que finalmente concluyó en condiciones inaceptables, lo que llevó a una frustración que evolucionó en una salida colectiva.
La victoria de Kamino es más estructural que impulsada por incentivos. No fue inicialmente un protocolo de préstamos, sino una herramienta de gestión construida en torno a bóvedas de liquidez concentrada, con el mercado de préstamos creciendo junto a ella.
Durante el renacimiento de Solana DeFi de 2023 a 2024, nuevos activos emergieron intensamente—LSTs (jitoSOL, bSOL), tokens de rendimiento (JLP), stablecoins (PYUSD)—y la posición de Kamino fue justo la correcta: tiene productos de bóveda de gestión para la liquidez de DEX, un mercado de préstamos que proporciona utilidad para nuevos activos, y un producto Multiply diseñado específicamente para préstamos circulares.
Todo esto hizo de Kamino el lugar preferido para que los emisores de activos implementen incentivos en Solana; si estás emitiendo un nuevo LST o stablecoin en la cadena, Kamino suele ser tu primer objetivo de integración.
Hoy, el TVL de Kamino es de aproximadamente $1.6 mil millones, mientras que el de MarginFi es de unos $45 millones, solo el 3% del primero.
El TVL de Kamino está impulsado principalmente por la integración de nuevos LSTs, stablecoins y activos que generan rendimiento.
Fase Tres: La Emergencia de Morpho y Jupiter Lend
Este mes, tanto Aave como Kamino enfrentaron choques externos. Kamino no tuvo exposición directa al riesgo del incidente de Drift (dSOL no se vio afectado por el hackeo), pero los depositantes aún retiraron alrededor de $300 millones como precaución.
Aave enfrentó un impacto mayor: rsETH se utilizó ampliamente como colateral para préstamos circulares en Aave, con el TVL cayendo de aproximadamente $26 mil millones a unos $16 mil millones.
Los cambios en las proporciones son los siguientes:
- La proporción del TVL de Morpho respecto a Aave: aumentó del 26% al 42%
- La proporción del TVL de Jupiter Lend respecto a Kamino: aumentó del 50% al 60%
Los principales protocolos que sufren choques externos no equivalen a ser eliminados por la competencia. Esto revela una verdad oculta en el espacio de préstamos: los proyectos líderes tienen el colateral más confiable (weETH, rsETH, JLP) precisamente porque son líderes, y todos tienden a integrarse con los ganadores.
En condiciones favorables, esta concentración impulsa el crecimiento del TVL; sin embargo, cuando un activo integrado encuentra problemas, los líderes sufren los golpes más severos debido a su propio éxito. En este punto, los datos de los desafiantes lucen bien simplemente porque tienen exposiciones al riesgo más pequeñas; esta es una ilusión causada por indicadores rezagados, no una ventaja estructural.
Por qué no creo que esta vez el resultado será el mismo
Los cimientos de los dominadores existentes son, de hecho, muy sólidos. Tanto Compound como MarginFi son autodestructivos: Compound fracasó debido a una gobernanza lenta y la salida del fundador, mientras que MarginFi fracasó debido a promesas de airdrop no cumplidas.
Morpho es infraestructura, Aave es un producto. Morpho Blue proporciona un mecanismo de creación de mercados inmutable y sin permisos, con curadores (Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital) gestionando los riesgos de los vaults.
Aave es un único fondo gigante gestionado a través de la gobernanza para listar nuevos tokens, equivalente a un super curador. La lógica detrás de la apuesta de Morpho es que la gestión de riesgos debería estar desacoplada y etiquetada en blanco, en lugar de crear un mejor Aave.
Jupiter Lend es una función de una super aplicación, mientras que Kamino es un producto independiente. Jupiter mantiene a los usuarios dentro de su ecosistema, abarcando la agregación de DEX, contratos perpetuos, mercados de predicción, stablecoins, LSTs y ahora préstamos.
Los usuarios no necesitan las mejores tasas en Jupiter Lend; solo necesitan obtener tasas suficientes en un lugar familiar. Su ventaja competitiva es el canal de distribución, no el producto en sí.
¿Qué Cambiaría Mi Juicio?
- La arquitectura modular de Aave v4 no logra obtener un reconocimiento sustancial en el mercado, y Aave v3 se vuelve marginal.
- Uno de los tipos de colateral más grandes de Kamino, PRIME, experimenta un colapso. Actualmente, el mercado de PRIME representa el 20% de la escala total del protocolo.
Lecciones Clave para el Crecimiento del Protocolo
Confiar únicamente en auto-incentivos no puede expandir el mercado de préstamos. El éxito de Aave y Kamino se basa en crecer junto a los socios del ecosistema (cadenas públicas e emisores de activos); el gasto puro en incentivos a menudo agota los presupuestos o aplasta los tokens antes de que se forme la profundidad del producto.
En las primeras etapas, la velocidad de la narrativa y la ejecución del desarrollo de negocios (BD) son más importantes que la profundidad del protocolo.
Aave fue el primero en lanzar stETH, wstETH y weETH, seguido de colaboraciones con Ethena para el préstamo circular de sUSDe, con Maple para syrupUSDC, y con Pendle para PTs.
Kamino fue el primero en integrar casi todos los principales LST y stablecoins de Solana a medida que surgieron. En ambos casos, la rápida captura y ejecución de narrativas ha sido la verdadera ventaja competitiva central a lo largo de los años.
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