Historial evolutiva de los algoritmos de contrato: Una década de contratos perpetuos, el telón aún no ha caído

Autor: danny

El 12 de marzo de 2020, Arthur Hayes de BitMEX tomó una decisión que iba en contra de la tradición pero salvó al mundo: cortar la conexión de red a sus propios servidores (también conocido como desconectar). El anuncio público afirmó que estaba "bajo un ataque DDoS". ¡¿Pero cuál era la verdad?!

Lo cierto es que solo quedaban $20 millones en órdenes comprar en el libro de órdenes, enfrentando $200 millones en órdenes vender pendientes de liquidación. De no haberse recortado la red, el precio del contrato BTC habría sido llevado a cero por el propio motor de liquidación.

En ese momento, todo el mercado de contratos perpetuos de criptomonedas estaba a pocos minutos del colapso sistémico.

Todos los mecanismos aparentemente “evidentes” de contratos perpetuos hoy en día (precio de marca, liquidación escalonada, margen de cartera basado en U) se vieron obligados a reescribirse después de ese momento.

Introducción: Un concepto que durmió durante veinte años

En 1993, Robert J. Shiller propuso un concepto de derivados peculiar: sin fecha de vencimiento, sin entrega física requerida, precios anclados en fuentes de datos externas, con partes bot en long como en short pagándose mutuamente a una determinada tasa. Pretendía utilizarlo para cobertura riesgos de liquidez en el mercado inmobiliario. En esa era, era un producto típico de "académicamente elegante, prácticamente imposible": la infraestructura de compensación de las finanzas tradicionales estaba demasiado desactualizada, y el marco regulatorio demasiado rígido, sin ningún exchange dispuesto a tocar un contrato que "nunca vencería".

Esta idea durmió en la torre de marfil durante veintitrés años.

El 13 de mayo de 2016, BitMEX lo sacó de los archivos, lo cargó con Bitcoin y lo encendió.

El contrato perpetuo de XBTUSD lanzado ese día pasó desapercibido, sin que nadie se diera cuenta de que consumiría el 93% del volumen total de derivados del mercado de las criptomonedas una década después. En ese momento, se parecía más a un experimento técnico: un juguete de apalancamiento 100x proporcionado a un grupo de frikis intrépidos. Pero este juguete sufrió cientos de crisis, liquidaciones, manipulaciones e iteraciones de reglas armamentistas y parcheadas durante la próxima década, evolucionando en última instancia hacia una máquina global de fijación de precios que procesa casi 200.000 millones de dólares de volumen diario.

Este artículo tiene como objetivo responder a una pregunta específica: ¿Cómo surgió cada engranaje de esta máquina?

La respuesta no es extraída en una pizarra por los ingenieros. Detrás de cada equipo se esconde un desastre específico.

Capítulo 1 Génesis: El pecado original de fijar precios para tríadas y contratos basados en monedas (2016--2018)

Concepto del Shiller de la ingeniería

El desafío fundamental que enfrentan los contratos perpetuos es singular: sin fecha de vencimiento, no hay un "punto de convergencia forzada". Los futuros tradicionales deben volver a los precios en spot en la fecha de entrega, pero si no se diseñan contratos perpetuos con un mecanismo de anclaje específico, sus precios pasarán a ser pura deriva especulativa.

La solución de BitMEX consta de tres componentes entrelazados (Pricing Triad):

1. Precio del índice: Obtenido tomando la media ponderada de los precios de transacción de múltiples exchanges externos en spot, sirve como el "anclaje físico" de todo el sistema. Su hipótesis de diseño es que incluso si fondos maliciosos pueden contaminar una sola fuente de datos, es difícil contaminar simultáneamente todas las fuentes de datos.

2. Precio de marca: Este es el "anclaje de liquidación". Se basa en el precio del índice, añadiendo una base suavizada a través de EMA:

   Precio de marca = precio del índice + EMA (Base)

   El motor de liquidación solo reconoce el precio de marca. Los “picos” instantáneos en el libro de órdenes serán suavizados por la EMA y no se transmitirán a la determinación de liquidación; este es el mecanismo central contra la “caza de picos”.

3. Tasa de financiación: Esta es la "gravedad" que lleva el precio del contrato de vuelta al precio del índice:

   F = P + pinza (I − P, −0,05%, +0,05%)

   Donde P es el índice de la prima y I es el componente de tasa de interés fija (0,01%). Cuando el contrato es muy oneroso, F es positivo, y en long paga en short, lo que eleva el costo de ir en long; por el contrario, cuando hay descuento. BitMEX estableció inicialmente que la liquidación ocurriera cada 8 horas, con un solo tope de ±0,75%.

Esta tríada parece simple y elegante, pero cada parámetro oculta una suposición implícita. La tasa de interés fija del 0,01% refleja el juicio económico de que "tener stablecoin tiene una ligera ventaja de interés sobre tener criptoactivos"; esta es también la fuente del famoso efecto "anclaje estructural" posterior. El ciclo de liquidación de 8 horas es un compromiso entre liquidez y capacidad de cálculo del servidor. El límite de ±0,75% es una estimación relativamente conservadora de la "desviación extrema".

Estas hipótesis se mantienen cuando el mercado es estable. Pero el mercado nunca es estable por en long.

La espada de doble filo de contratos inversos basados en monedas

Los primeros contratos perpetuos se enfrentaban a una limitación real: el ecosistema stablecoin aún no había maduro. La circulación de USDT solo rompió los $2 mil millones a principios de 2018, lejos de ser suficiente para soportar los requisitos de margen del mercado de derivados. Los trades solo tenían BTC en la mano y solo podían usar BTC como margen.

Esto dio lugar a los “contratos inversos basados en monedas”, contratos valorados en USD, pero margen y ganancias/pérdidas liquidados en BTC. La fórmula de ganancias no es lineal:

PnL (BTC) = Contratos x (1 / Entrada - 1 / Salida)

En un mercado alcista, en long se beneficia bot de las ganancias del contrato (aumento de la cantidad de BTC) como de la apreciación de la propia BTC, creando un doble multiplicador; este fue el motor que creó innumerables mitos de riqueza en los primeros días. Pero las ganancias y las pérdidas provienen de la misma fuente: en un colapso, las pérdidas contrato y la depreciación margen resuenan en sincronía, formando una "espiral mortal". Una posición en long 10x apalancamiento, cuando BTC cae un 10%, no solo incurre en una pérdida flotante del 100% en el contrato, sino que el valor fiat del margen también se contrae un 10%: la activación del doble golpe del motor de liquidación mucho más rápido de lo que sugieren los modelos teóricos.

(Nota: Basado en monedas vs basado en U: Una comparación del destino de la misma posición: 10x apalancamiento en long BTC, el precio cae un 10%)

Este fallo fue limitado en 2020, pero verdaderamente asustó al mercado por primera vez en agosto 2018.

Lección Uno: 50.000 BTC y "recuperación socializada" de OKEx

El 3 de agosto de 2018, una enorme posición en long con un valor nominal de unos 50.000 BTC (aproximadamente 360 millones de dólares en ese momento) apareció en el contrato de futuros trimestrales de BTC de OKEx (ahora OKX). Es evidente que el holder de esta posición tuvo un grave error de opinión sobre el mercado: los precios de BTC cayeron bruscamente, alcanzando finalmente su línea de liquidación. (Referencia: Anuncio de manejo de posiciones anormales de OKEx)

En ese momento, el sistema de control de riesgos de OKEx enfrentó un dilema:

• Liquidación precio de marca significaba volcar órdenes vendidas de 50.000 BTC en un mercado con una profundidad media diaria de sólo unos pocos cientos de millones de dólares. Esto rompería instantáneamente el libro de órdenes, haciendo que el precio de liquidación fuera mucho peor que el precio de bancarrota (la pérdida por la diferencia del precio de bancarrota correría a cargo del exchange), y activación de una ola de liquidaciones de posiciones pequeñas y medianas a través de una reacción en cadena.

• No liquidar significa infringir normas, socavar la credibilidad del sistema.

OKEx finalmente eligió la “herramienta estándar” del sector en ese momento: el Socialized Clawback: distribuir las pérdidas sistémicas causadas por esta liquidación masiva proporcionalmente entre todos los traders que obtuvieron ganancias esa semana. Esa semana, muchos trades en short ganaron dinero, solo para ver cómo sus ganancias eran reducidas proporcionalmente por el exchange.

La reacción de la comunidad fue de ira.

El problema con este mecanismo es que cambia el riesgo de “taker riesgos” a “inocentes”. Un trade que hizo dinero en short en ETHBTC podría ver deducidas sus ganancias debido a la liquidación de una posición en long de BTC completamente sin relación con él; esto viola la ética más básica de tradear: solo eres responsable de tus propias decisiones.

Este incidente impulsó directamente tres reformas en el sector:

1. Introduciendo posiciones. La posición de un solo usuario no puede superar una determinada proporción de la capacidad del mercado, lo que reduce el riesgo de "demasiado grande para fallar" en el origen.

2. Establecimiento de un fondo de seguro suficientemente grande para absorber las pérdidas por liquidación, en lugar de distribuirlas a los usuarios.

3. -----Esta es la parte verdaderamente emocionante de la historia-----OKEx se vio obligado a abandonar el clawback socializado y recurrir al sistema de liquidación automática (ADL) que ya había sido inventado y validado por Huobi años antes.

Hay un detalle histórico que con frecuencia se pasa por alto: El ADL no fue inventado por BitMEX; fue inventado por Huobi. Ya en 2014-2015, Huobi (junto con OKCoin en ese momento) ya había dominado el mercado de futuros con entrega criptomonedas. Fue durante ese periodo que Huobi diseñó un algoritmo de liquidación automática basado en el "porcentaje de ganancias × apalancamiento efectivo" para resolver el problema de distribución justa de las pérdidas por liquidación. Cuando BitMEX lanzó el contrato perpetuo de XBTUSD en 2016, su mecanismo de ADL era una copia directa del diseño de Huobi con algunos ajustes menores —esto fue explícitamente reconocido en el propio blog oficial de BitMEX (en el artículo de 2025 "Adaptarse o morir"):

"Copiamos el mecanismo de ADL de Huobi, pero hicimos algunos cambios".

La diferencia esencial entre el ADL y el clawback reside en la precisión de la distribución de las pérdidas. Clawback es una olla comunitaria, donde todos los participantes rentables comparten la carga. ADL, por otra parte, se basa en un algoritmo de clasificación guiado con precisión:

Puntaje de clasificación = PnL % / % efectivo

Solo aquellas cuentas que "usen el mayor apalancamiento y Ganan la mayor cantidad de ganancias flotantes" serán liquidadas de manera forzada, usando sus posiciones rentables para absorber las órdenes de liquidación del usuario en bancarrota. Los trades ordinarios con bajo apalancamiento y bajas ganancias no se ven afectados.

(Nota: Clawback socializado vs ADL: Dos filosofías de distribución de pérdidas durante la misma crisis de liquidación)

Antes de 2018, bot BitMEX como Huobi ya habían adoptado la ADL. Solo OKEx insistió en el retroceso socializado más simple y brutal, hasta que esa posición de 50.000 BTC empujó a todo el sistema al borde del colapso, obligándolo a cambiar a ADL después. A partir de entonces, el clawback fue arrastrado por completo a la historia.

Esta historia tiene una implicación bastante esclarecedora: en la evolución de derivados cripto, la innovación más crítica en mecanismos de compensación fue completada por un exchange chino antes de que BitMEX inventara el contrato perpetuo. BitMEX goza de un estatus histórico como inventor del contrato perpetuo, pero uno de los equipos clave de control de riesgos que permiten que los contratos perpetuos sobrevivan hasta el día de hoy fue inventado verdaderamente por Huobi.

Fondo seguro: La primera línea de defensa contra pérdidas por liquidación

Pero el ADL no es ni debe ser el primer mecanismo para la distribución de las pérdidas. La esencia de ADL es “liquidar de manera forzada las posiciones de trades rentables” en situaciones extremas; esto sigue siendo una intervención no bienvenida para un trade que ha mantenido en long una posición rentable. Un sistema de control de riesgos saludable debe tener un amortiguador para absorber las pérdidas antes de la activación del ADL.

Este colchón se denomina fondo de seguro.

La lógica básica del fondo de seguros es excepcionalmente simple: utiliza un "dividendo" estructural durante el proceso de liquidación. Cuando la posición de un usuario se liquida de manera forzada, el motor de liquidación debe manejar esta posición al precio de marca actual. Sin embargo, el precio de liquidación del exchange no es igual al precio al que la cuenta del usuario pasa a cero (el precio de bancarrota). Existe una prima entre ambos:

Flujo de entrada de fondos = precio de liquidación - precio de bancarrota

Por ejemplo: una posición en long 100x apalancamiento abierta a BTC = $50.000. Cuando BTC cae a $49.500 (alrededor del -1%), el margen de mantenimiento de la cuenta se agota, pero el motor de liquidación toma el relevo a $49.600. El precio de bancarrota de la cuenta es de $49.500, y el precio de transacción de liquidación es de $49.600 —la diferencia de $100 no se devuelve al usuario (el usuario ya "liquidó a cero"), ni va a la cuenta de ganancias del exchange, sino que se inyecta en su totalidad en el fondo del seguro.

Este mecanismo crea un saldo estructural sutil: en la mayoría de las condiciones normales del mercado, el precio de liquidación de los usuarios que se liquidan es mayor que el precio de bancarrota cuando la liquidez del mercado es suficiente, inyectando fondos continuamente en el fondo del seguro. El tamaño del fondo se acumula como una Snowball. Cuando surgen condiciones extremas del mercado y se producen pérdidas por liquidación, el fondo paga primero, y no es necesario que los usuarios rentables perciban la existencia de estas pérdidas. Solo cuando el fondo se agote por completo y sea insuficiente para cubrir las pérdidas por liquidación se activará la ADL.

Este es el sistema de defensa de tres capas que utilizan comúnmente los exchanges modernos de derivados cripto.

Si la primera capa es lo suficientemente gruesa, rara vez se toca la segunda capa; si la segunda capa es lo suficientemente precisa, todos están bien. El tamaño del fondo de seguros de los CEX convencionales modernos (Binance, OKX, Bybit, Bitget, etc.) generalmente mantiene entre cientos de millones y más de mil millones de dólares, lo suficiente para absorber la gran mayoría de los escenarios de liquidación. Según datos públicos, el fondo de seguro del contrato de Binance se ha mantenido en long en un nivel de $500-800 millones a principios de 2026; el fondo de seguro perpetuo de USDT de Bybit también se mantiene por encima de $400 millones.

El fondo de seguros tiene otro nivel de importancia: el instrumento de transparencia. Dado que los cambios de saldo del fondo de seguros reflejan directamente la "frecuencia de eventos extremos de liquidación" en el mercado, los principales exchanges (Binance, OKX, Bybit) muestran públicamente la curva histórica del fondo de seguros. La curva de cambio del saldo del fondo es, en cierto sentido, un barómetro de la salud del motor de liquidación de ese exchange. Un saldo fondos continuamente ascendente indica liquidaciones sin contratiempos y liquidaciones raras; una caída brusca expone que el motor de liquidación encontró una ruptura de liquidez durante una condición extrema del mercado.

Revisión del nodo histórico:

• 2015-2017: Los primeros exchanges (BitMEX, OKCoin, Huobi) ya habían introducido prototipos de fondos seguros, pero sus escalas eran pequeñas.

• Incidente de 50.000 BTC en OKEx en 2018: El fondo de seguros se discutió sistemáticamente en el sector por primera vez: si OKEx hubiera establecido un fondo de seguros suficientemente grande en ese momento, esta pérdida por liquidación de $400 millones podría haber sido absorbida por el fondo, sin necesidad de iniciar un retroceso socializado. Tras este incidente, el fondo asegurador fue reconocido como infraestructura esencial en el sector.

• 2019-2020: Los principales exchanges comenzaron a divulgar públicamente los datos de los fondos aseguradores como una declaración de transparencia en el control de riesgos.

• 12 de marzo de 2020 (312): El fondo asegurador enfrentó la prueba de resistencia definitiva. Ese día, los fondos de seguros de Binance y Bybit vieron salidas netas de decenas de millones de dólares en un solo día, pero la escala fue suficiente para absorber la mayor parte de las pérdidas por liquidación, evitando la activación a gran escala de la ADL —esta fue la parte más crítica del “desastre que no ocurrió” durante el incidente del 312—.

• Colapso de FTX en 2022: Un contraejemplo. En long se sospechó que el "fondo de seguros" de FTX era un número ficticio, con la escala real lejos de ser suficiente para cubrir la exposición al riesgo de su contrato, finalmente no proporcionando ningún colchón durante el colapso.

• 2024-2026: La escala del fondo de seguros se ha convertido en una de las dimensiones de la competencia de "hard power" entre los principales exchanges, con algunos exchanges incluso abriendo direcciones de saldo de fondos verificables on-chain en tiempo real.

El fondo de seguros puede parecer un pequeño parche de ingeniería financiera, pero su posición en el sistema de control de riesgos de contratos perpetuos es extremadamente crítica: transforma la "liquidación" de un desastre a nivel de usuario en un evento rutinario que puede ser absorbido a nivel del sistema. Sin el fondo del seguro, cada liquidación es un diálogo con ADL; con la