反彈是假象?債券市場已經給出答案
原文標題:The Bond Market Isn't Buying This Rally. Neither Am I.
原文作者:KURT S. ALTRICHTER, CRPS
編譯:Peggy,BlockBeats
編者按:當股市迅速收復戰時跌幅、逼近歷史高位時,一種「風險已經出清」的敘事正在重新佔據主導。但這篇文章提醒我們,如果只看權益市場,很容易誤判當前的真實環境。
債券與原油給出的信號並不一致:利率上升、油價高企,指向的是通膨仍具黏性、美联储政策空間受限,以及地緣衝突尚未真正落地。相比之下,股市卻在同時定價低通膨、降息重啟、成本可控與衝突緩解,這是一組高度理想化的前提。
作者認為,這輪反彈更多來自動量而非基本面。在「不願錯過上漲」的交易行為推動下,價格可以短期偏離現實,但最終仍需回歸由宏觀變數所決定的區間。
當不同資產類別之間出現分歧,真正的風險往往不在於誰對誰錯,而在於這種分歧如何被修復。當前的問題,不是市場是否樂觀,而是這種樂觀,是否已經走在了數據之前。
以下為原文:
「規則二:單一方向上的過度波動,往往會引發相反方向上的過度反轉。」——鮑勃·法雷爾(Bob Farrell)
標普 500 指數已經完全收復了在美伊衝突期間的全部跌幅。截至昨日,該指數較 2 月 27 日(首次對伊朗發動打擊的前一天)已高出 1%,距離歷史新高也僅一步之遙(不到 1%)。
短短 10 個交易日,市場完成了一次完整的往返。

我直說吧,如果你現在只看股票市場,一切看起來都像是「恢復健康」了。戰爭爆發,市場下跌,然後迅速反彈,一切回歸正常,大家繼續往前走。
但如果把視野拉寬,這並不是正在發生的真實情況。
債券市場並沒有確認這輪上漲。
原油市場也沒有確認這輪上漲。
當全球最重要的兩個市場都在講述一個與股市不同的故事時,這絕不是可以忽視的信號。
那麼,當前股市到底在定價什麼?
要讓標普 500 站在戰前水平之上,市場實際上需要同時相信以下幾件事:
當前的油價,還不足以對消費產生實質性抑制
美联储會無視偏熱的通脹數據,依然選擇降息
更高的原材料和運輸成本,不會侵蝕企業利潤率
中東衝突在半年內足夠接近解決,從而不再構成風險
也許事情真的會這樣發展。我並不是說這不可能。但這是一組相當激進的前提,而當前債券和原油市場釋放的數據,並不支持這些假設。
從基本面來看,股市的定價,已經接近「完美預期」。

我們來看一下更具體的數據
2 月 27 日,也就是戰爭爆發前一天,各項關鍵指標的收盤情況如下:
10 年期美債收益率:3.95%,而昨日收於 4.25%,較戰前上升了 30 個基點
WTI 原油:67.02 美元,目前價格大約比當時高出 37%
2 年期美債收益率:3.38%,昨日收於 3.75%,較戰前上升接近 40 個基點
現在,我們逐一拆解這些變化背後的含義。
10 年期收益率在戰爭爆發後上升 30 個基點,並不是因為債券市場對經濟增長更樂觀。當前消費者情緒在走弱,信心依然疲軟。這個利率上行,本質上是債券市場在「默默」定價通脹。
它傳遞的信號很明確:更高的油價正在向整體價格體系傳導,而美联储未來的政策空間,可能並沒有股票市場所假設的那麼寬鬆。

油價在 6 週內上漲了 37%,這並不是一個市場相信美伊之間即將達成真正、持久協議時應有的表現。
如果交易員真的對一項穩定的停火協議充滿信心,油價早就應該回落到 70 美元區間,並繼續下行。但現實並非如此。油價依然維持在高位,這意味著原油市場並沒有像股市那樣,在定價同樣的「衝突即將解決」的預期。

而 2 年期美債收益率仍然比戰前高出 40 個基點,這本身就是對「美聯儲即將降息」這一敘事的直接挑戰。
2 年期收益率是我們觀察利率預期中最敏感的指標,它對美聯儲政策路徑的反映,比其他任何資產都更直接。而現在,它傳遞的信號是:美聯儲的操作空間,比市場想象的要小。這一點,會影響支撐本輪股市上漲的幾乎所有估值邏輯。

那麼,到底是誰判斷對了?
股市可能是對的,這一點我願意承認。如果真的出現實質性的停火協議,債券收益率可能會迅速回落;一旦供給問題得到可信的解決,油價也可能大幅下跌。這並不是第一次由股市先行,其他市場隨後「補漲」或跟上。
但還有另一種解釋,我認為目前被低估了。
這輪上漲,很大一部分並不是由基本面驅動的,而是由動量推動的。交易員不願在上漲趨勢中做空,這種行為本身就會不斷推高市場。這樣的買盤,確實可以讓行情持續得比應有的時間更久。
但它並不會改變底層邏輯。
而底層的現實是:油價依然高位、利率仍在上行,美聯儲的降息空間也比多頭所需要的要更為有限。

由基本面驅動的上漲,往往更具持續性;而由動量推動的上漲,通常更脆弱、也更短暫。當你在歷史高位附近考慮是否加倉時,這種差別尤為關鍵。正如上方的市場估值圖所顯示的,當前股市已經在定價一種「完美情境」。
我的實際判斷
過去 10 天,情況確實有所改善,這一點我不會否認。我也不是那種無緣無故唱空的人。
但股市的定價,與債券和原油所反映的現實之間,仍然存在明顯差距,而這個差距並沒有縮小。我正在密切關注這一點。
當前,股市處在區間中最樂觀的一端;而債券和原油更接近中間位置,反映的是一個通脹仍然存在、美联储政策空間有限、且衝突尚未真正解決的世界。
這個分歧終究會被修復,而路徑只有兩種:
要么,真正的停火協議達成,油價回落至 70 美元附近,美联储獲得明確的降息空間,最終證明股市是對的;
要么,這些都不會發生,股市將回落,向債券和原油當前所反映的水平靠拢。
而目前來看,債券和原油並沒有向股市靠拢的跡象,更像是股市需要下行來與它們「對齊」。
下一次通脹數據將在 5 月 12 日公布。如果我的判斷是對的,CPI 高於 3.5%,那麼 2026 年的降息敘事基本就會宣告終結。
如果你在這個位置繼續加倉,本質上是在押注一切都按最理想的方向發展:戰爭順利收場、沒有「特朗普突發言論」的干擾;通脹維持可控;美联储按計劃降息;企業盈利穩住。這四件事必須同時成立。其中任何一項出現明顯偏差,這個市場向下調整的過程,很可能會迅速而劇烈。
相比之下,我更願意保持耐心,而不是去追逐一個被兩大關鍵資產類別「悄悄否認」的上漲。如果長期信號指向買入,我們自然會按策略逐步增加倉位。
也別忘了——唯一可以確定的,是一切終將變化。
[原文链接]
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