Beta, cumple con el flujo de caja

Autor del artículo: Prathik Desai
Artículo recopilado por: Bloque unicornio

"Cuanto más atrás mires, más lejos verás hacia adelante." ------ Winston Churchill

El estado actual de los Fondos de Tesorería de Activos Digitales (DAT, por sus siglas en inglés) guarda un parecido asombroso con los fondos cerrados que existían en Estados Unidos durante la década de 1920. La gente compraba participaciones en fondos cerrados, que a su vez adquirían acciones en el mercado abierto. Los inversores obtuvieron indirectamente rentabilidad beta de estas acciones y pagaron una prima por ello. La prima especulativa de estos fondos llegó a alcanzar el 30% del valor liquidativo del fondo, hasta que la burbuja bursátil de 1929 convirtió esa prima en un descuento. Los inversores acabaron dándose cuenta, de forma dolorosa, de que este enfoque de inversión no era rentable.

Al leer esto, me resultó familiar, muy parecido a todo lo que hemos visto en el ecosistema DAT durante los últimos meses. Es difícil no ver las similitudes.

Los DAT basados ​​en Bitcoin (como Strategy) ofrecen rendimientos apalancados vinculados a los precios de BTC. Los inversores pagan un precio extra por esto. Cuando suben los precios de las criptomonedas, entra en juego este efecto de inercia; pero cuando el mercado se desploma, este efecto también desaparece. La clave para que DAT pueda seguir funcionando a lo largo de los ciclos del mercado reside en a qué activos subyacentes está vinculada su apreciación. La mayoría de las tesorerías de criptomonedas que giran en torno a BTC y ETH son apuestas apalancadas sobre el aumento del precio de las criptomonedas subyacentes.

Pero, ¿qué ocurre si el precio del token está estrechamente relacionado con los ingresos generados por su ecosistema? ¿Y si prácticamente no tiene correlación con la incertidumbre? Idealmente, ¿qué ocurriría si estuviera correlacionado negativamente con el rendimiento de otras clases de activos durante períodos de incertidumbre macroeconómica?

En el análisis en profundidad de hoy, exploraré por qué la selección de activos de DAT determina la sostenibilidad de su estrategia de activos digitales, utilizando como ejemplo una empresa de estrategia de activos digitales (DAT) basada en HYPE.

Hyperliquid Strategies (Ticker: PURR) inició su andadura en el ámbito de los activos digitales (DAT) mediante la creación y gestión de Rorschach LLC, una empresa de adquisición con fines especiales (SPAC). Posteriormente, la empresa fusionó inversamente esta SPAC con Sonnet BioTherapeutics. Sonnet BioTherapeutics es una empresa de biotecnología que cotiza en el NASDAQ y que en ese momento atravesaba dificultades, ya que su fármaco estrella contra el cáncer llevaba años buscando socios comerciales.

Esto es similar a la estrategia utilizada anteriormente por Twenty One Capital en el proyecto BTC, cuando BTC contaba con el apoyo de Tether, Cantor Fitzgerald y SoftBank.

En sus inicios, PURR poseía 12,6 millones de tokens HYPE por un valor de 583 millones de dólares, junto con 305 millones de dólares en efectivo. A principios de este año, la compañía gastó 129,5 millones de dólares para adquirir 5 millones de tokens HYPE adicionales.

Pero, ¿por qué debería la estrategia Hyperliquid obtener mejores resultados que los DAT anteriores?

Frascos diferentes

En la primera generación de DAT, el propio embalaje fue una innovación. Las empresas podían intercambiar BTC por ETH y ETH por SOL, y este modelo funcionó bien. Esto se debe a que su efecto de círculo virtuoso se construyó en torno a la prima sobre el valor liquidativo (VL) de la empresa. No importa cuáles sean los activos subyacentes. Mientras las acciones de DAT se coticen con prima, los inversores seguirán comprándolas, con la esperanza de obtener mayores rendimientos gracias al aumento del precio de los tokens.

Sin embargo, esta apuesta se revirtió cuando el mercado tuvo dificultades para recuperarse de la mayor liquidación en un solo día en la industria de las criptomonedas.

Aunque la liquidación se produjo repentinamente y ocurrió después de que Estados Unidos El presidente Donald Trump lanzó nuevas amenazas de aranceles comerciales contra China, por lo que la difícil situación de DAT no fue inesperada.

Meses antes del evento de liquidación, señalamos los riesgos en el modelo DAT de la estrategia líder de tesorería de Bitcoin Strategy:

"Esta estrategia funciona bien durante los mercados alcistas de Bitcoin porque la apreciación del capital es favorable para comprar más Bitcoin, mientras que el aumento de la capitalización de mercado también impulsa informes de ganancias en alza." Sin embargo, la sostenibilidad de este modelo depende del acceso continuo al mercado y del aumento del precio del Bitcoin. Cualquier caída significativa en el mercado de las criptomonedas revertiría rápidamente los resultados del segundo trimestre, mientras que los gastos fijos, como los intereses de la deuda y los dividendos de las acciones preferentes, continuarían.

Avanzando hasta mediados de noviembre, vimos cómo las preocupaciones sobre DAT se manifestaban en tiempo real: disminución del mNAV, ralentización de las compras de bonos del Tesoro y caída de los precios de las acciones de las empresas DAT.

El problema de esta estrategia es que los tres principales activos de tesorería —Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) y SOL— comparten un defecto común y complejo: no generan flujo de caja por sí mismos. El aumento de sus precios depende totalmente de cómo la gente negocie con estas criptomonedas. Esta actividad comercial está impulsada por diversos factores: Los flujos de fondos de los ETF, el interés de los inversores institucionales, los debates en foros y comunidades en línea, y la percepción de los inversores sobre el papel del BTC como "oro digital" en el panorama macroeconómico.

Es cierto que ETH y SOL compensan su lenta apreciación del valor de sus tokens mediante recompensas por staking. Sin embargo, las recompensas por staking se pagan en tokens recién acuñados. Cada vez que se pagan las recompensas por staking de ETH y SOL, el capital de los poseedores de tokens existentes se diluye para pagar a los validadores.

Los fondos que poseen estos activos (ya sean BTC, ETH o SOL) funcionan de manera similar a los fondos cerrados que mantienen una única posición que no genera dividendos. La única forma en que obtienen beneficios es mediante el aumento del precio de los tokens o la ampliación de las primas sobre el valor liquidativo. El primero se ve afectado por la volatilidad del mercado, mientras que el segundo está impulsado por las narrativas del mercado.

Si bien tanto Ethereum como Solana generan comisiones por transacción, solo una parte relativamente pequeña de los ingresos se devuelve a los poseedores de tokens. En 2025, los ingresos por comisiones en la cadena de Ethereum serán de aproximadamente 515 millones de dólares, mientras que los de Solana serán de 645 millones de dólares. La mayor parte de esto no llega a los poseedores de tokens; o bien es capturada por los validadores o compensada por los tokens de nueva emisión.

En cambio, las comisiones generadas por el protocolo Hyperliquid el año pasado se acercaron a los mil millones de dólares. Lo que resulta aún más convincente es que el 97% de estas comisiones se devolvieron a los titulares de HYPE mediante un mecanismo de recompra.

Hyperliquid actualmente tiene un volumen de negociación diario de entre 5.000 y 7.000 millones de dólares, con un volumen de negociación mensual de unos 200.000 millones de dólares, generando aproximadamente 730 millones de dólares en ingresos por comisiones anuales procedentes de las actividades de negociación. Por lo tanto, cada dólar negociado en Hyperliquid ayuda a fortalecer los fundamentos de la fijación de precios de HYPE.

Esto hace que la tesorería de HYPE se parezca menos a almacenar BTC o ETH en una tesorería a la espera de una valoración de mercado y más a guardar recibos de comisiones por transacciones de una bolsa de derivados.

Cualquier empresa de embalaje que cotice en bolsa y que posea acciones de HYPE, incluidas las que PURR poseía recientemente, sigue siendo esencialmente una apuesta por el precio de HYPE. Su estructura organizativa es la misma que la de las empresas de tesorería de BTC, ETH o SOL. Esto nos permite verlos desde la misma perspectiva. Sin embargo, teniendo en cuenta los factores fundamentales que impulsan las fluctuaciones del precio de los tokens, soy más optimista respecto a las empresas de tesorería de HYPE.

El precio de las acciones de PURR refleja su derecho indirecto al valor actual de todos los flujos de efectivo generados por el protocolo Hyperliquid a partir de su negocio de derivados.

No tienes por qué creerme. Hyperliquid lo ha demostrado recientemente en múltiples ocasiones.

Un caso probado

Durante la guerra entre Estados Unidos e Irán del mes pasado, tanto los activos de riesgo como los mercados tradicionales experimentaron volatilidad. HYPE subió un 40%, mientras que el índice S&P 500 y el Bitcoin mostraron debilidad. La primera cayó entre un 3% y un 5%, mientras que la segunda subió un 5%.

Desde la mayor liquidación de criptomonedas ocurrida el 10 de octubre, el precio de HYPE ha aumentado aproximadamente un 60%, mientras que el precio de BTC ha caído un 40%.

Esto no es una coincidencia. La volatilidad derivada de la incertidumbre es desfavorable para los métodos pasivos de almacenamiento de valor, pero beneficiosa para las bolsas de derivados. La incertidumbre impulsa a los operadores a cubrir sus posiciones. Los procesos de liquidación generan costes para ambas partes de la transacción. Sin embargo, los factores que erosionan el valor liquidativo (mNAV) de las estrategias de tesorería de Bitcoin favorecen a los operadores en el mercado de negociación.

Este mercado bajista, que ha llevado a la desaparición de los bonos del tesoro de Bitcoin y Ethereum, ha generado volúmenes de negociación y comisiones récord para el ecosistema de Hyperliquid. Los bonos del tesoro de Bitcoin y Ethereum solo pueden esperar a que pase la caída del mercado, mientras que las ganancias de Hyperliquid prosperan en este entorno.

El mercado HIP-3 de Hyperliquid refuerza aún más este argumento al introducir activos tradicionales, incluidos metales como la plata y el oro, en la cadena de bloques, lo que permite a los inversores en los mercados financieros expresar sus opiniones en todas las clases de activos.

Creo que esta es la principal razón por la que la estrategia DAT de HYPE destaca entre otras estrategias.

Nadie está a salvo

La estrategia DAT de PURR sigue siendo una apuesta por el precio de Hyperliquid. Hyperliquid podría perder su cuota de mercado original frente a competidores como Lighter, Aster o algunos protocolos que aún están por concebirse.

Sin embargo, a pesar de estos desafíos, lo que inspira confianza es la elección de los activos subyacentes. Los patrocinadores institucionales de PURR promueven su estrategia DAT como "la única manera para que los inversores estadounidenses participen en HYPE". Pero si se permite a las gestoras de fondos emitir ETF spot de alto rendimiento (HYPE), toda la estrategia DAT podría quedar obsoleta. Tanto 21Shares como Grayscale han presentado solicitudes.

Anteriormente, los DAT tenían que preocuparse por cómo mantener sus primas de NAV. Esto dependía de la psicología del mercado y de la confianza de los inversores en el modelo. En cambio, los DAT basados ​​en HYPE solo necesitan responder a una pregunta más sencilla: ¿Podrá Hyperliquid seguir siendo rentable? Esta cuestión depende más de los datos de las tarifas semanales, la cuota de mercado potencial y la hoja de ruta del protocolo, que también incluye el próximo HIP-4.

Todos estos son datos que los analistas pueden utilizar para tomar decisiones informadas. Los analistas aún pueden equivocarse, pero sus juicios están respaldados por datos.

Aquí hay un contraargumento.

¿Qué pasaría si Ethereum y Solana superaran a Hyperliquid en ingresos por comisiones? Esto no es imposible. Pero teniendo en cuenta que Hyperliquid devuelve beneficios a los titulares de HYPE mediante recompras, la situación se vuelve mucho más compleja.

Si bien Ethereum devuelve algunas comisiones a los poseedores de ETH, esta parte se compensa completamente con el nuevo ETH que emite a los validadores. Las comisiones de Solana son retenidas íntegramente por los validadores, y la parte que finalmente llega a los poseedores de Solana es insignificante. Para que Ethereum o Solana alcancen los niveles de rentabilidad de los tokens Hyperliquid, tendrían que reescribir sus modelos económicos subyacentes. Mientras tanto, la actividad de la red también tendría que ser varias veces superior a los niveles actuales. Estas no son cosas que se puedan lograr de la noche a la mañana.

Incluso si se diera esta situación, creo que el mismo argumento seguiría siendo válido. No creo que HYPE vaya a ser para siempre el único activo exitoso en DAT. Creo que los DAT (Fondos de Asistencia para la Devolución de Activos) construidos sobre activos que pueden proporcionar rendimientos continuos a los titulares tendrán una vida útil más larga que aquellos construidos sobre activos que no pueden generar rendimientos continuos.

Estos dos modelos son fundamentalmente diferentes. La primera generación de DAT (acuerdos de financiación de deuda) espera que los inversores crean en la historia que construyen para la suscripción, mientras que la segunda generación espera que los inversores crean en sus flujos de caja.

Los fondos cerrados que sobrevivieron a la burbuja de 1929 fueron aquellos que pudieron seguir distribuyendo dividendos durante las recesiones del mercado. Todo lo demás era simplemente un pretexto para la especulación.

Es posible que, en última instancia, los DAT basados ​​en HYPE corran la misma suerte que otros DAT. Nadie puede estar seguro. Sin embargo, es probable que las críticas hacia ellos giren en torno a la cuota de mercado, la estabilidad de las tarifas y otros indicadores empresariales fundamentales. Como mínimo, no acabará con un "Ya os lo dije" como el colapso de BTC DAT.