¿Quién sustituirá al AAVE como nuevo rey?

Autor: Tom Wan

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

El panorama de los préstamos en Ethereum y Solana sigue un guion extremadamente similar, siendo la única transición de fase verdaderamente comparable (de la primera fase a la segunda) un proceso que se produce aproximadamente un 25 % más rápido en Solana. La tercera fase acaba de comenzar, y aún no se sabe con certeza si Solana podrá mantener este ritmo.

• De la primera a la segunda fase de Ethereum (desde el auge de Compound hasta que Aave estableció una ventaja): aproximadamente 2 años
• De la primera a la segunda fase de Solana (desde el auge de MarginFi hasta que Kamino estableció una ventaja): aproximadamente 18 meses
• Ambos ecosistemas se encuentran ahora en la tercera fase, con nuevos competidores que reducen continuamente la brecha.

Sin embargo, esta vez no creo que el resultado sea el mismo. El siguiente contenido explicará las razones una por una.

Fase uno: El predominio de Compound y MarginFi

Ethereum: Compound es el protocolo que realmente encendió el "Verano DeFi ". El lanzamiento del token COMP en junio de 2020 desencadenó directamente toda la era de la minería de liquidez , y en su punto máximo, el TVL de Compound era aproximadamente 5 veces mayor que el de Aave.

Solana: Tras el colapso de FTX, MarginFi lanzó un programa de puntos a largo plazo centrado en futuros airdrops, atrayendo con éxito una gran cantidad de capital, con un TVL máximo que fue aproximadamente 4 veces mayor que el de Kamino.

La ventaja en valor total bloqueado (TVL) de estos dos líderes iniciales se basó en incentivos de tokens y expectativas de airdrops , en lugar de una verdadera profundidad del producto. Una vez que el mercado cambia de rumbo, esta distinción se vuelve crucial.

Fase dos: El ascenso de Aave y Kamino

Ethereum: El TVL de Compound es esencialmente capital mercenario. Cuando el mercado bajista golpeó en 2022, el valor de las garantías se desplomó y COMP colapsó simultáneamente, y las recompensas mineras dejaron de ser suficientes para retener el capital.

El daño a la confianza se produjo en realidad antes: en septiembre de 2021, una vulnerabilidad en la gobernanza provocó la distribución excesiva de unos 90 millones de dólares en COMP, y los usuarios tienden a recordar este tipo de sucesos durante mucho tiempo. El golpe final llegó en 2023, cuando el fundador Robert Leshner anunció públicamente un cambio de enfoque hacia Superstate, lo que indicaba que el equipo principal había abandonado mentalmente el protocolo.

Aave derrotó a Compound por varias razones estrechamente relacionadas. Rápidamente lanzó nuevos tipos de garantías, especialmente stETH, wstETH y weETH, convirtiéndose así en la plataforma predeterminada para los préstamos circulares LST de Ethereum. Comenzó su expansión entre cadenas de bloques desde el principio, completando las implementaciones en Polygon y Avalanche a través de asociaciones nativas.

Los incentivos puros a menudo agotan las reservas de tokens o desploman sus precios, pero las cadenas públicas cooperativas permitieron a Aave lograr un crecimiento compuesto de usuarios y TVL sin agotar su propio presupuesto.

También posee una gran profundidad de producto: préstamos flash (que Compound nunca lanzó) y un módulo de seguridad (que otorga a los tokens AAVE una demanda real a través del staking ). Actualmente, el valor total pagado (TVL) de Aave ronda los 16.000 millones de dólares, mientras que el de Compound representa solo alrededor del 10% de esa cifra.

Solana: El declive de MarginFi se debió a una actividad prolongada de lanzamientos gratuitos de acciones (airdrops). Los usuarios aportaron liquidez , esperando un token que se retrasó repetidamente y que finalmente se entregó en condiciones inaceptables, lo que generó frustración y derivó en una salida colectiva.

La victoria de Kamino es más estructural que impulsada por incentivos. Inicialmente no se trataba de un protocolo de préstamos, sino de una herramienta de gestión construida en torno a depósitos de liquidez concentrada, con el mercado de préstamos creciendo paralelamente.

Durante el resurgimiento de Solana DeFi entre 2023 y 2024, surgieron intensamente nuevos activos —LST (jitoSOL, bSOL), tokens de rendimiento (JLP), stablecoins (PYUSD)— y el posicionamiento de Kamino fue el adecuado: cuenta con productos de gestión de bóvedas para la liquidez de los DEX, un mercado de préstamos que proporciona utilidad para los nuevos activos y un producto Multiply diseñado específicamente para los préstamos circulares.

Todo esto convirtió a Kamino en el lugar preferido por los emisores de activos para implementar incentivos en Solana: si se emite un nuevo LST o una stablecoin en la cadena de bloques, Kamino suele ser el primer objetivo de integración.

Actualmente, el valor total pagado (TVL) de Kamino ronda los 1.600 millones de dólares, mientras que el de MarginFi es de unos 45 millones de dólares, lo que representa tan solo el 3% del primero.

El valor total bloqueado (TVL) de Kamino se debe principalmente a la integración de nuevos LST, stablecoins y activos que generan rendimientos.

Fase tres: El surgimiento de Morpho y Júpiter Lend

Este mes, tanto Aave como Kamino sufrieron conmociones externas. Kamino no tuvo ninguna exposición directa al riesgo del incidente de Drift (dSOL no se vio afectada por el ataque informático), pero los depositantes aun así retiraron alrededor de 300 millones de dólares como medida de precaución.

Aave sufrió un impacto mayor: el rsETH se utilizó ampliamente como garantía para préstamos circulares en Aave, lo que provocó que el valor total de los préstamos (TVL) cayera de unos 26.000 millones de dólares a unos 16.000 millones.

Los cambios en la proporción son los siguientes:

• Relación TVL de Morpho con Aave: aumentó del 26% al 42%
• La relación TVL de Jupiter Lend con respecto a Kamino aumentó del 50% al 60%.

Que los protocolos de élite sufran perturbaciones externas no significa que sean eliminados por la competencia. Esto revela una verdad oculta en el ámbito de los préstamos: los proyectos líderes poseen las garantías más fiables (weETH, rsETH, JLP) precisamente porque son líderes, y todo el mundo tiende a integrarse con los ganadores.

En condiciones favorables, esta concentración impulsa el crecimiento del TVL; sin embargo, cuando un activo integrado encuentra problemas, los líderes sufren los golpes más duros debido a su propio éxito. En este punto, los datos de los competidores parecen buenos simplemente porque tienen una menor exposición al riesgo; esto es una ilusión causada por indicadores rezagados, no una ventaja estructural.

Por qué no creo que esta vez el resultado sea el mismo

Los cimientos de los dominadores actuales son, en efecto, muy sólidos. Tanto Compound como MarginFi son autodestructivos: Compound fracasó debido a una gestión deficiente y a la marcha de su fundador, mientras que MarginFi fracasó por el incumplimiento de sus promesas de distribución gratuita de contenido.

Morpho es infraestructura, Aave es un producto. Morpho Blue proporciona un mecanismo de creación de mercado inmutable y sin permisos, donde los curadores (Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital) gestionan los riesgos de la bóveda.

Aave es un fondo colectivo gigante, gestionado mediante un sistema de gobernanza, para la inclusión de nuevos tokens en la lista; es el equivalente a un supercurador. La lógica detrás de la apuesta de Morpho es que la gestión de riesgos debería desvincularse y comercializarse bajo una marca blanca, en lugar de crear una versión mejorada de Aave.

Jupiter Lend es una función de una superaplicación, mientras que Kamino es un producto independiente. Jupiter mantiene a los usuarios dentro de su ecosistema, que abarca la agregación de DEX, contratos perpetuos, mercados de predicción, stablecoins, LST y ahora también préstamos.

Los usuarios no necesitan las mejores tasas en Jupiter Lend; simplemente necesitan obtener tasas suficientes en un lugar conocido. Su principal ventaja competitiva reside en el canal de distribución, no en el producto en sí.

¿Qué cambiaría mi juicio?

• La arquitectura modular de Aave v4 no logra obtener un reconocimiento sustancial en el mercado, y Aave v3 queda marginada.
• PRIME, uno de los tipos de garantía más importantes de Kamino, sufre un colapso. Actualmente, el mercado PRIME representa el 20% de la escala total del protocolo.

Lecciones clave para el desarrollo de protocolos

Confiar únicamente en los incentivos personales no puede expandir el mercado crediticio. El éxito de Aave y Kamino se basa en crecer junto con los socios del ecosistema (cadenas públicas y emisores de activos); el gasto puramente en incentivos a menudo agota los presupuestos o destruye los tokens antes de que se haya consolidado la profundidad del producto.

En las primeras etapas, la velocidad de la narrativa y la ejecución del desarrollo comercial (BD) son más importantes que la profundidad del protocolo.

Aave fue la primera en lanzar stETH, wstETH y weETH, seguida de colaboraciones con Ethena para el préstamo circular sUSDe, con Maple para syrupUSDC y con Pendle para PTs.

Kamino fue el primero en integrar casi todos los principales LST de Solana y stablecoins a medida que iban surgiendo. En ambos casos, la rápida captación y ejecución de narrativas ha sido la verdadera ventaja competitiva fundamental a lo largo de los años.