Chiến lược lẽ ra nên nói rằng việc bán coin không bị loại trừ

Tác giả: Chloe, ChainCatcher

Hôm qua, Strategy đã công bố báo cáo tài chính quý 1 năm 2026, cho thấy khoản lỗ ròng 12,54 tỷ USD trong quý, được cho là do các khoản lỗ chưa thực hiện từ sự sụt giảm của Bitcoin. Trong khi đó, Michael Saylor đã tuyên bố trong một cuộc họp: "Chúng tôi có thể bán một ít Bitcoin để trả cổ tức, như một cách để tạo cú hích cho thị trường và truyền tải rằng chúng tôi đã đạt được mục tiêu này." CEO Phong Le nhấn mạnh trong cùng cuộc họp: "Chúng tôi sẽ bán khi điều đó có lợi cho công ty."

Saylor đã hoàn toàn đảo ngược niềm tin trước đây của mình về việc "không bao giờ bán Bitcoin".

Trước tin tức này, MSTR đã lao dốc hơn 4% trong giao dịch ngoài giờ, và BTC cũng giảm xuống dưới 81.000 USD. Strategy hiện đang nắm giữ 818.334 BTC, với chi phí trung bình khoảng 75.537 USD, tổng cộng khoảng 66,7 tỷ USD, chiếm khoảng 4% lượng BTC lưu hành toàn cầu.

Khi đơn vị nắm giữ BTC doanh nghiệp lớn nhất thế giới tuyên bố rằng "bán Bitcoin là một lựa chọn", thị trường tiền điện tử lại đặt ra câu hỏi thường được nêu ra trong quá khứ: Nếu Saylor thực sự bắt đầu bán Bitcoin, thị trường sẽ phản ứng thế nào?

Cuộc giằng co giữa phe bò và phe gấu: Bán Bitcoin có phải là một bước đi chiến lược?

Để trả lời về tác động của việc bán Bitcoin đối với thị trường, trước tiên cần hiểu tại sao Saylor lại chọn thời điểm này để xoay trục. Có hai cách giải thích hoàn toàn khác nhau trên thị trường, điều này sẽ dẫn đến những kỳ vọng về giá hoàn toàn khác biệt.

Từ góc độ phe bò, đây là một "đòn phủ đầu". Dựa trên các tuyên bố của chính Saylor, cũng như các phân tích từ các tổ chức như Bernstein và những diễn giải chuyên sâu về cuộc gọi thu nhập quý 1 của The Crypto Times, Saylor đang nhắm đến những người đang bi quan về Strategy. Nói cách khác, ông đang cố gắng loại bỏ những lo ngại lâu nay của thị trường về dòng tiền của Strategy bằng cách chủ động bán một phần nhỏ Bitcoin.

Strategy cần trả cổ tức hàng năm là 11,5% cho cổ phiếu ưu đãi STRC, tổng cộng khoảng 1,5 tỷ USD mỗi năm. Tuy nhiên, doanh thu từ mảng kinh doanh phần mềm gần như không đáng kể, và Bitcoin không tạo ra bất kỳ dòng tiền nào, vì vậy cuối cùng họ sẽ buộc phải liên tục phát hành thêm cổ phiếu phổ thông MSTR để đổi lấy tiền mặt trả cổ tức. Một cơn sốt phát hành cổ phiếu sẽ làm loãng vốn chủ sở hữu hiện tại, đè bẹp giá cổ phiếu MSTR và gây ra phản ứng dây chuyền. Kịch bản này là mối quan tâm chính của phe gấu trong quá khứ.

Strategy muốn chứng minh rằng họ có thể trả cổ tức trực tiếp từ lượng BTC nắm giữ và có thể ngừng phát hành cổ phiếu phổ thông bất cứ lúc nào. Saylor cũng tuyên bố trong cuộc gọi thu nhập: "Nếu bạn bi quan về chúng tôi và lập luận của bạn là công ty này phải bán cổ phiếu để trả cổ tức, thì tôi rất muốn tát vào mặt bạn."

Ngoài ra, ông tiết lộ rằng Strategy hiện chỉ cần BTC tăng 2,3% mỗi năm để lượng nắm giữ hiện tại có thể chi trả vô thời hạn cho tất cả các nghĩa vụ cổ tức STRC, mà không cần phải bán bất kỳ cổ phiếu phổ thông nào. Xét rằng trong lịch sử, BTC đã tăng trung bình hơn 20% mỗi năm, mức 2,3% này là một ngưỡng thấp gần như không thể.

Đồng thời, nhà phân tích Gautam Chhugani của Bernstein đã lặp lại quan điểm này trong một báo cáo vào cuối tháng 4, tuyên bố rằng "những ngày tươi đẹp nhất của tiền điện tử vẫn còn ở phía trước", và chỉ ra rằng STRC là một công cụ "lợi suất cao, biến động thấp" đang thu hút các quỹ tìm kiếm lợi nhuận và tái đầu tư chúng vào việc mua thêm BTC. Bernstein tin rằng cơ chế STRC tự nó là động cơ cho vòng tăng giá BTC tiếp theo, quan trọng hơn cả dòng vốn từ các quỹ ETF giao ngay.

Từ góc độ này, cái gọi là "bán Bitcoin" của Saylor có thể là quy mô nhỏ, mang tính biểu tượng và đã được lên kế hoạch, thay vì bán tháo trong hoảng loạn. Nếu câu chuyện này được thị trường chấp nhận, giá thậm chí có thể mạnh lên nhờ việc "loại bỏ sự không chắc chắn".

Hơn nữa, từ góc độ vĩ mô hơn, việc Saylor chủ động đề cập đến việc bán Bitcoin có thể là một bài kiểm tra sức chịu đựng của thị trường. Nếu Strategy không bao giờ kiểm tra phản ứng của thị trường đối với việc bán Bitcoin và luôn coi "bán Bitcoin" là một chủ đề cấm kỵ, đó sẽ là rủi ro lớn nhất đối với thị trường. Bởi vì nếu một ngày nào đó Strategy thực sự buộc phải bán gấp, thị trường chưa bao giờ "diễn tập" cách hấp thụ cú sốc này, và phản ứng có thể mang tính hoảng loạn hơn.

Có thể nói rằng thay vì để "liệu Strategy có bán Bitcoin vào một ngày nào đó hay không" trở thành một quả bom hẹn giờ treo lơ lửng trên thị trường tiền điện tử, thì tốt hơn hết là hãy để họ tháo ngòi nổ ngay bây giờ.

Strategy có phải là một đặc điểm tiêu chuẩn của cấu trúc Ponzi?

Tuy nhiên, góc độ của phe gấu lại hoàn toàn ngược lại. Nhà kinh tế Peter Schiff đã gắn nhãn toàn bộ cấu trúc vốn của Strategy là "Bitcoin Ponzi" từ tháng 3. Ông tin rằng công cụ tài chính chính của Strategy, STRC, là một loại cổ phiếu ưu đãi được thiết kế có chủ đích để ổn định giá quanh mệnh giá 100 USD, với cổ tức hàng năm là 11,5%, nhằm thu hút các quỹ tổ chức bảo thủ, sau đó được sử dụng để mua BTC.

Peter Schiff tuyên bố rằng khi thị trường suy giảm và STRC chịu áp lực dưới mệnh giá 100 USD, công cụ duy nhất mà Strategy có để duy trì giá là tăng lợi suất cổ tức, đó là lý do tại sao lợi suất đã bị đẩy từ 9% tại thời điểm phát hành tháng 7 năm ngoái lên 11,5%. Hiện tại, tổng số tiền trả cổ tức hàng năm là khoảng 1,5 tỷ USD, và hóa đơn này sẽ tiếp tục tăng theo mỗi đợt phát hành STRC mới.

Số tiền 1,5 tỷ USD này là cốt lõi trong những lo ngại của Schiff. Ông tin rằng doanh thu kinh doanh phần mềm không đáng kể, BTC không tạo ra dòng tiền, và tiền để trả cổ tức chỉ có thể đến từ việc tiếp tục phát hành tài chính STRC mới: sử dụng tiền của nhà đầu tư mới để trả cổ tức cho nhà đầu tư cũ, đây là đặc điểm tiêu chuẩn của cấu trúc Ponzi.

Khi dự trữ tiền mặt cạn kiệt, hiện tại là khoảng 2,25 tỷ USD, có thể hỗ trợ trong 18 tháng, Saylor sẽ có hai lựa chọn: hoặc tuyên bố vỡ nợ cổ tức, điều này sẽ ngay lập tức phá hủy STRC và gây ra sự sụp đổ niềm tin; hoặc bắt đầu thanh lý BTC lấy USD để trả cổ tức, đây chính xác là những gì đang xảy ra hiện nay.

Ngoài ra, Financial Times đã sử dụng một phép ẩn dụ sắc bén hơn: Jenga. Họ so sánh bánh đà STRC với MBS trước cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008: khi đó, nhu cầu về "chứng khoán AAA an toàn" đã đẩy giá nhà lên cao, và giá tăng đã "xác nhận" sự an toàn của các chứng khoán này, cho đến khi giá nhà ngừng tăng, tại thời điểm đó toàn bộ cấu trúc bắt đầu sụp đổ.

Financial Times cũng chỉ ra một chi tiết pháp lý dễ bị bỏ qua: mặc dù STRC được quảng bá là "được đảm bảo bằng Bitcoin", nhưng về mặt pháp lý, đây là một loại chứng khoán không có bảo đảm, không có quyền ưu tiên đối với số BTC của Strategy. Nếu Strategy rơi vào tình trạng thanh lý, những người nắm giữ STRC sẽ phải xếp hàng sau 8,2 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi và 1,3 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi STRF, và chỉ sau khi 9,5 tỷ USD yêu cầu bồi thường này được đáp ứng thì những người nắm giữ STRC mới được giải quyết.

Giám đốc nghiên cứu của K33, Vetle Lunde, cũng đưa ra cảnh báo tương tự: những người nắm giữ STRC phải đối mặt với một "cấu trúc bất đối xứng nơi lợi nhuận bị giới hạn bởi cổ tức, nhưng rủi ro giảm giá là có thật"; nếu công cụ này vẫn ở dưới mệnh giá trong một thời gian dài, hành vi của nó sẽ giống với rủi ro tín dụng hơn là thu nhập ổn định.

Từ góc độ này, tuyên bố "tạo cú hích cho thị trường" của Saylor thực sự có thể là tín hiệu đầu tiên cho thấy cấu trúc Ponzi không thể trụ vững.

Một khi thị trường bắt đầu nhận ra xu hướng này, Strategy sẽ mất khả năng mua BTC thông qua phát hành cổ phiếu và cuối cùng sẽ buộc phải bước vào một chu kỳ bán thực sự. Với việc Strategy nắm giữ 4% lượng BTC lưu hành toàn cầu, nếu họ chuyển từ người mua lớn sang người bán lớn, tác động đến giá BTC sẽ chưa từng có trong thị trường hiện tại.

Đáng chú ý là dữ liệu Polymarket cho thấy thị trường hiện đang ở trạng thái lưỡng lự. Trước báo cáo thu nhập quý 1, Polymarket chỉ có khoảng 10% đặt cược vào việc "Strategy bán bất kỳ BTC nào trong năm 2026". Tuy nhiên, khi các bình luận của Saylor về việc bán Bitcoin xuất hiện, xác suất ngay lập tức tăng vọt lên 48%. Đồng thời, Polymarket đặt xác suất BTC đạt 100.000 USD vào cuối năm là 42%, trong khi xác suất BTC giảm trở lại 55.000 USD trước cuối năm là 55%. Toàn bộ thị trường rõ ràng đang chật vật tìm hướng đi giữa một "sự phục hồi mạnh mẽ" và "việc quay lại vùng nước sâu".

Kết luận

Vậy, nếu Saylor bán Bitcoin, liệu thị trường tiền điện tử có lao dốc?

Từ góc độ con số, nếu Strategy chỉ bán một lượng nhỏ BTC, tác động là không đáng kể. Giả sử họ chỉ bán lượng BTC tương đương với nghĩa vụ cổ tức, khoảng 1,5 tỷ USD, quy mô này tương đối nhỏ so với các đợt mua BTC thường xuyên trong quá khứ của Strategy, vì vậy "việc bán quy mô nhỏ" sẽ không gây ra tác động giảm giá mạnh. Hơn nữa, nếu việc bán Bitcoin là "quy mô nhỏ và đã được thông báo", thị trường có khả năng sẽ hấp thụ nó.

Tuy nhiên, tác động đến tâm lý thị trường lại là một vấn đề khác. Trong sáu năm qua, thị trường tiền điện tử đã mặc định coi Strategy là đại diện cho niềm tin rằng họ sẽ không bao giờ bán. Số BTC họ mua tương đương với việc biến mất vĩnh viễn khỏi lưu thông và sẽ không quay trở lại thị trường dưới dạng áp lực bán. Bản thân giả định này là một phần quan trọng trong câu chuyện tăng giá của BTC: "đơn vị nắm giữ tổ chức lớn nhất đảm bảo không bán" là một trong những tiền đề ngầm định cho một thị trường tăng giá về mặt cấu trúc. Khi tiền đề này biến mất, thị trường phải bắt đầu tính toán lại một biến số chưa bao giờ được định lượng, đó là thực tế rằng "Strategy trở thành người bán".

Cuối cùng, một tác động sâu sắc hơn nằm ở việc liệu nó có ảnh hưởng đến các DAT khác hay không. Sự thành công của Strategy đã tạo ra hơn 100 công ty giao dịch công khai sao chép mô hình của họ, nhưng hiện tại khoảng 40% định giá thị trường đã thấp hơn giá trị thực tế của số BTC mà họ nắm giữ. Nếu ngay cả Strategy bắt đầu bán Bitcoin, những mNAV đã giảm xuống dưới 1 từ lâu và không thể tiếp tục tài trợ thông qua cổ phiếu sẽ có ít lý do để không làm theo. Một làn sóng áp lực bán giảm đòn bẩy tập thể từ các công ty DAT có thể thực sự gây ra sự suy thoái cho toàn bộ thị trường.